【华创食饮】安琪酵母：压力难掩价值，再逢布局良机
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事项
公司发布2022年一季报，22Q1公司实现收入30.32亿元，同比+14.14%，收入超出此前预期，归母净利润3.13亿元，同比-29.3%，贴近此前预期下限，实现扣非归母净利润2.65亿元，同比-36.09%，现金流方面，22Q1公司经营性现金流-3.13亿元，去年同期为-4.45亿元。
评论
提价效应显现+海外恢复延续，Q1营收在高基数下仍实现稳健增长。22Q1公司实现收入30.32亿元，同比+14.14%，分产品看，酵母及深加工产品/制糖/包装/奶制品/其他业务分别实现收入22.07/3.63/1.07/0.16/3.09亿元，分别同比+4.16%/160.76%/8.85%/23.87%/17.96%，22Q1酵母主业销量在高基数下预期下滑，但提价效应显现支撑营收仍有增长，叠加制糖及其他食品原料类业务高增贡献，公司整体营收延续稳增。分区域看，22Q1国内/海外收入分别同增13.23%/16.38%，出口业务持续恢复。此外， Q1海外净增经销商数量162个，海外渠道网络渗透持续加强。
成本费率同步上行，盈利能力持续承压。公司22Q1毛利率26.68%，同比-6.56 pcts，主要系一方面，Q1使用部分Q4入库的高价糖蜜，而去年同期糖蜜成本较低，另一方面，毛利率较低的制糖业务占比提升6.7pcts至11.97%。销售/管理/研发/财务费用率/税率分别为6.68%/3.21%/3.95%/0.99%/18.5%，分别同比+0.49/0.23/0.06/0.73/3pcts，费用率及税率整体上行，主要是利息费用、汇兑损失增加所致。而公司Q1收到补助约5389余万元对业绩有所贡献，故净利率同比-6.33pcts至10.31%，盈利能力持续承压。
下半年成本压力或将放大，但水解糖有望锁定增量上限，全年激励目标依然可期。截至21/22榨季尾声（今年3月），公司已完成今年计划采购量的70%, 采购均价约为1300元/吨，同比去年+15%左右。于尚未采购的糖蜜而言，糖蜜现货价格已上涨至近1700元/吨，但公司拟以水解糖替代应对（自主产线预计于Q2-Q3投产），考虑水解糖成本高于1500元/吨，下半年成本压力或仍将放大，测算潜在增量成本可锁定至6000-8000万元。在此基础上，考虑公司产能建设稳步推进带来补贴增厚，海运费用有望于下半年好转，且折旧摊销影响有限，全年激励目标达成依然可期。报表节奏上，Q2随新入库的低价糖蜜投入使用，业绩降幅有望环比收窄，下半年成本压力虽有加大，但在低基数下增速预期实现转正。
投资建议
经营已至底部，长线逻辑清晰，值得以价值角度加大布局，维持目标价55元“强推”评级。当前公司经营已至底部，且年内成本压力上限基本锁定，全年激励目标完成可期。同时，公司国内定价权不断体现，海外拓张稳步推进，加速迈向全球第一，长线逻辑依然清晰。我们维持22-24年EPS预测至为1.70、2.14和2.49元，对应PE估值24、19、16倍，即便考虑短期经营不确定性，当下市值300亿出头、安全边际已然充足，值得以价值角度加大布局，维持目标价55元及“强推”评级。
风险提示
汇率波动、原材料持续上涨、产能集中投放、下游需求不及预期等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所4月19日发布的报告《安琪酵母（600298）2022 年一季报点评：压力难掩价值，再逢布局良机》
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